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事件：公司發布2025 年三季報。前三季度公司實現營業收入206.01 億元，同比-5.06%；實現歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤8.10、7.69 億元，分別同比-36.61%、-29.99%。 單三季度實現營收70.32 億元，同比+8.51%，環比-7.65%；實現歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤2.45、2.62 億元，分別同比-26.58%、-0.27%，環比-34.09%、-21.92%。 Q3 收入同比實現轉正。2025 年前三季度，公司實現營業收入206.01 億元，同比-5.06%，主要受市場需求下行影響。分季度看，Q1、Q2、Q3 公司收入分別為59.55億元、76.14 億元、70.32 億元，同比-16.71%、-5.64%和+8.51%，Q3 實現同比轉正，這也是公司連續7 個季度同比下滑后首次實現轉正。隨著房地產新開工面積連續5 年大幅下滑，地產需求在防水下游的占比已顯著下降，即便明年地產行業仍承壓，對防水市場的邊際影響也更為有限。 盈利能力仍有壓力，但呈逐季好轉態勢。前三季度公司毛利率為25.19%、同比-3.94pct，其中Q3 毛利率24.80%、同比-4.12pct。前三個季度公司經營性利潤率分別為5.78%、8.71%、8.19%，同比-2.62pct、-2.17pct、-1.4pct，呈逐季降幅收窄態勢。考慮到去年Q4 因競爭加劇導致公司經營性利潤為負，今年Q4 有望實現盈利能力同比轉正。 費用管控延續，信用減值壓力有所緩釋。前三季度公司期間費用率為16.61%，同比-1.96pct ， 其中， 銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率分別同比-1.71pct/+0.12pct/-0.27pct/-0.10pct，整體費用管控能力保持穩健。前三季度公司計提信用減值7.20 億元，去年同期為6.34 億元，其中Q3 計提信用減值2.90 億元，去年同期為2.67 億元。綜上，前三季度公司凈利率為3.82%，同比-1.99pct，單Q3 公司凈利率3.40%，同比-1.70pct。 經營性現金流同比大幅改善，資產質量持續優化。2025 年前三季度，公司經營性現金流凈額4.16 億元，同比+184.56%，為近十年首次前三季度轉正。現金流改善主要系期內加強經營回款及購買商品、接受勞務支付的現金減少等綜合所致。收現比方面，前三季度公司銷售商品、提供勞務收到的現金204.95 億元，營業收入206.01 億元，收現比達99.5%（去年同期為99.9%，雖不及去年，但也為過去5 年次新高），公司現金回籠能力持續向好。應收賬款方面，截至三季度末，公司應收票據及賬款余額為92.95 億元，同比-18.76%。三季度末公司資產負債率50.22%，同比+6.08pct，資產結構保持在健康區間。 投資建議：公司產品端挖掘砂粉機會；渠道端深耕零售，堅持合伙人優先，加速海外市場布局。內部堅持最大限度降低生產成本，積極解決應收賬款歷史問題。考慮到Q3 公司收入同比轉正，但毛利率仍同比下滑，我們預計公司2025-2027 年實現營收277.11、279.05、284.67 億元（2025-2027 年前值分別為283.78、292.73、305.72億元），歸母凈利潤8.59/16.89/25.56 億元（2025-2027 年前值分別為14.22、18.99、24.03 億元），對應當前股價的2025-2027 年PE 分別為35.6/18.1/12.0X，維持“買入”評級。 風險提示：地產基建投資不及預期，原材料價格上漲，新品培育不及預期。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
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